José Ramón Iturriaga: "El inmobiliario cotizado es la forma más eficaz de invertir en ladrillo"

José Ramón Iturriaga es uno de los gestores de fondos de inversión más mediáticos del país. Desde la firma Abante, a la que lleva vinculado desde 2005, gestiona tres fondos de inversión de autor: Okavango Delta, Kalahari y AGF - Spanish Opportunities. A esta lista hay que sumar un cuarto vehículo, Abante Sector Inmobiliario FI, el primer fondo especializado únicamente en empresas cotizadas vinculadas al 'ladrillo'. Iturriaga ha detectado una oportunidad en los descuentos a los que cotizan sobre el valor de sus activos y quiere aprovecharlo. Su apuesta son socimis, como Merlin y Colonial, presentes en el Ibex-35, pero también las principales promotoras cotizadas.

Hace apenas unas semanas que prensentó el nuevo fondo inmobiliario. ¿Cómo ha comenzado?

El fondo va muy bien. En términos de rentabilidad nos ha ido muy bien porque a finales de mayo el mercado empezó a descontar un posible final del ciclo de subida de tipos de interés y esto nos permitió tener un arranque muy bueno. Nuestro planteamiento es que creemos que es una propuesta de valor muy efectiva para el acceso al inmobiliario y está teniendo muy buena acogida, tanto por el cliente particular, que creo que es el principio para quien debería tener más sentido, pero también nos está sorprendiendo que está despertando interés en el cliente institucional, que está viendo en él una alternativa de llegar al inmobiliario de una forma diversificada, bien gestionada, a través de muy buenos activos y con muy buen equipo de gestión. Además, este fondo tendrá también un pie puesto en estrategias con rentabilidades algo más altas, aunque con el 'ladrillo' como subyacente, como el alquiler vitalicio o los centros de datos. El patrimonio del fondo aún no sirve de referencia, pero está por encima de los 10 millones.

El fondo tiene dos clases, una que reparte un dividendo periódico y otra que no. ¿Cuál está generando más interés?

Está teniendo más suscripciones la clase de acumulación, pero la clase de reparto está también teniendo buena aceptación, incluso entre los clientes institucionales. Para este tipo de cliente, como una pequeña mutualidad o compañía de seguros, que lo que quiere son rentas previsibles, esta clase de reparto está despertando interés. La clase de acumulación es la que ha tenido más suscripciones, pero la de creparto tiene mucho sentido en un activo como el inmobiliario, porque lo que se entrega es la imitación de una renta, pero vía dividendo.

Sobre todo para personas que piensan en una jubilación.

Las rentabilidades potenciales que puede dar el fondo, sin hacerse trampas al solitario, es muy superior a la que puede optar cualquier inversor invirtiendo en activos inmobiliarios, desde luego uno particular, y yo creo que muchos institucionales.

Pero no puedes financiar una inversión en un fondo.

Sí, no te dan hipotecas para comprar, pero lo puedes pignorar, aunque ya es más sofisticado.

Durante la subida de tipos, ciertos relatos se impusieron y las inmobiliarias cotizadas estaban completamente fuera del radar del inversor y, ahora, ya empiezan a darse las circunstancias para que vuelvan a estar en el foco

¿Cómo ve actualmente a las compañías inmobiliarias cotizadas españolas? Promotoras y socimis.

El mercado sigue muy top-down (de arriba hacia abajo), movido por los titulares más macroeconómicos, fundamentalmente lo que tiene que ver con los tipos de interés. El lanzamiento de nuestro fondo coincidió con el mercado poniendo en precio un eventual final del ciclo de subida de tipos. Esto es clave para todos los mercados y para todos los activos porque es la referencia del valor, que permite descontar flujos, dividendos o rentas. Una eventual estabilización en los tipos va a permitir en el inmobiliario, además, que haya más operaciones de compraventa de activos, que permiten trasladar el valor de los activos en el mercado privado a nosotros, que es el descuento con el que cotizan con respecto al valor de sus activos. Con respecto a las dinámicas del sector, en este entorno tan top down en el que está inmerso, lo que no ha hecho es discriminar. Las socimis que tienen centros comerciales han sido las primeras en salir del túnel, en las que el dato ha matado al relato porque el comercio electrónico no iba a acabar con estos inmuebles. Ahora, estamos viendo como otros relatos que se han instalado en el mercado con otros activos inmobiliarios, a medida que vayamos viendo los resultados trimestrales, se irán desmontando y el mercado tendrá que discriminar: no es lo mismo lo que está pasando con el mercado de oficinas en Estados Unidos quelo que está pasando en Europa. Hemos pasado un momento en el que, durante la subida de tipos, ciertos relatos se impusieron y las inmobiliarias cotizadas estaban completamente fuera del radar del inversor y, ahora, ya empiezan a darse las circunstancias para que vuelvan a estar en el foco. Los primeros que han salido de este bucle han sido los centros comerciales, pero luego iremos viendo cómo hacen lo propio las oficinas en el centro de Madrid, Barcelona o París, que no están sufriendo lo mismo que las de Estados Unidos.

En el sector promotor sí estamos viendo una ralentización en la comercialización. ¿Es posible el mercado no se creyese el ‘boom’ vivido en 2021 y 2022?

Lo que pasa con las socimis en cierta medida es trasladable también a las promotoras. Sin embargo, estas compañías están en una situación completamente diferente al momento en el que pueden estar otras promotoras residenciales de otras partes de Europa o del mundo. Entonces, no es que el mercado no se creyera que iba a continuar el ‘boom’, sino que estaba fuera completamente de este tipo de activos. A pesar de la situación, los promotores españoles están manteniendo los niveles de preventas, que prevén unos flujos de caja. Además, dada su bajo precio de cotización, se da la paradoja de que la rentabilidad que ofrecen estas empresas, a través de la recompra de acciones o de dividendos, es altísima. Hay una foto clara de las promotoras: aunque el mercado todavía no haya reconocido el valor, solamente con el flujo de caja que generan, en un retorno por vía dividendo, que es absolutamente estratosférico y extraordinario.

Dada esta situación que comenta, Neinor Homes ha apostado por descapitalizarse y convertirse en una plataforma de gestión inmobiliaria. Sin embargo, Aedas Homes y Metrovacesa mantienen la línea tradicional. ¿Qué estrategia le gusta más?

El movimiento responde a una exigencia de su accionista, que tiene una perspectiva de inversión cortoplacista. Ha visto que el mercado no le reconoce el valor que tiene la empresa, como no reconoce a nadie, y han ido por el camino más corto, hacer el valor afectivo. Yo, como accionista, me siento al lado de Stoneshield, que es básicamente quien está promoviendo esta solución, poner en valor los activos por la vía rápida. Esta compañía no tiene vocación de permanecer en el tiempo, pero como accionista los retornos probablemente los vea más a corto plazo. Todavía quedan dos, tres o cuatro años de compañía, que dependerá de la velocidad a la que consiga poner en valor todos los suelos. No puedo criticar la decisión del Consejo de Administración porque no supone una merma al valor para el accionista, solo supone un problema de continuidad, no de viabilidad. Seguramente, Neinor Homes va a permanecer, pero con un tamaño mucho más pequeño. Lo que intentan es de subir su TIR (tasa interna de retorno) y aumentar su rentabilidad, elevando sus flujos y reduciendo los plazos.

Entonces, ¿le gustaría que Aedas o Metrovacesa hiciesen lo mismo?

Creo que los retornos a los que pueden optar compañías como Aedas Homes o Metrovacesa pueden ser superiores porque el mercado español tiene clarísimamente vientos de cola.

¿Qué situación macroeconómica tiene que darse para que la bolsa reconozca el valor las empresas inmobiliarias?

El factor clave es que los tipos de interés toquen techo, algo que está empezando a descontar en el Euríbor. Además, las empresas deben de seguir comportándose como hasta ahora, con alquileres crecientes o ritmos de ventas sostenibles, con rentabilidades razonables.

Hace unas semanas, la familia Puig cerró su entrada en Colonial y, en 2021, Manuel Lao hizo lo propio en Merlin. ¿Tiene sentido para los grandes patrimonios nacionales entrar en empresas inmobiliarias?

Tiene mucho sentido la inversión en el inmobiliario cotizado para grandes, medianos y pequeños patrimonios, siendo la forma más eficaz de invertir en 'ladrillo' que hay ahora mismo. Estas operaciones, que tendrán su componente fiscal, evidencian una oportunidad porque, en vez de comprarse tres edificios de oficinas, toman una participación en una compañía que ya tiene sus activos, que son muy buenos, que está diversificado, que están muy bien gestionados, a unas valoraciones muy atractivas y donde el retorno que están dando por dividendo es muy atractivo. Además, estos patrimonios no tienen la capacidad que puede tener Colonial o Merlin Properties a la hora de gestionar activos. Yo siempre pongo el ejemplo de mi suegra, que le encanta mirar pisos. Yo siempre le digo que no va a optar a la rentabilidad de las cotizadas o de un vehículo. La lógica que hay detrás de esas inversiones en grandes grupos familiares es la razón de ser de nuestro fondo.

Sin embargo, ninguno ha comprado participaciones en promotoras, solo en socimis.

Bueno, Carlos Slim, que entró con fuerza en Metrovacesa. Las socimis son inversiones más recurrentes, mientras que las promotoras son más cíclicas. Mi fondo inmobiliario, en una velocidad de crucero, va a ser un fondo conservador porque básicamente optará a la rentabilidad implícita de los activos que hay por debajo, más la inflación. Ahora mismo tengo una exposición mayor a promotoras de lo que probablemente tenga en el futuro porque por hay una oportunidad en la valoración y en el momento concreto del ciclo.

Una bolsa de cristal. ¿Será un buen año en bolsa?

A doce meses vista, yo creo que se va a confirmar el final de ciclo de subida de tipos de interés e, incluso, podemos ver alguna bajada, que no será mucho. Esto va a permitir al sector inmobiliario en su conjunto volver al radar. Con esto, creo que las valoraciones van a volver a importar tras el final de ciclo de los tipos y, tanto socimis, como promotoras, van a ser dos formas de invertir en la vuelta a la normalidad.